Les délits d’initiés : tout comprendre aux mécanismes et aux affaires marquantes

Les marchés financiers reposent sur deux principes fondamentaux : l’égalité d’accès à l’information entre investisseurs et la découverte des prix. Que se passe-t-il quand un investisseur détient une information privilégiée en avance et l’exploite ? C’est tout simplement l’assurance d’anticiper les mouvements de cours et de réaliser un gain quasiment sans risque. Les affaires retentissantes de “délit d’initié” continuent de défrayer la chronique, des deux côtés de l’Atlantique. L’essor des cryptomonnaies a ouvert un nouveau front. Ce guide décrypte les ressorts du délit d’initié, ainsi que les zones grises qui subsistent et menacent l’intégrité des marchés au 21e siècle.

Qu’est-ce qu’un délit d’initié ?

Un délit d’initié est l’utilisation illégale d’une information privilégiée pour prendre position sur un titre, et dans certains cas, vendre sa position sur un titre. Trois éléments le caractérisent :

Une information privilégiée

Il s’agit d’une donnée précise, non publique et sensible sur le plan boursier. Sa divulgation aurait un impact significatif sur le cours des titres concernés. Cela peut être un projet de fusion, des résultats financiers contrastés, un succès réglementaire, ou encore un changement de management. L’information est dite privilégiée car elle confère un avantage décisif à celui qui la détient.

Un ou plusieurs initiés

Est considérée comme initiée toute personne qui détient une information privilégiée en raison de sa position. Les dirigeants, administrateurs ou actionnaires de référence sont des initiés permanents de par leurs fonctions. Mais le périmètre est bien plus large : les employés exposés (financiers, juristes, ingénieurs travaillant sur des projets confidentiels), les conseils externes comme les banquiers d’affaires, avocats ou auditeurs, et même l’entourage personnel (conjoint, famille, ami) sont autant d’initiés potentiels si une information sensible leur parvient. En clair, le statut d’initié naît des circonstances.

Une transaction basée sur cette information

Le délit se matérialise lorsque l’initié exploite son avantage informationnel à des fins boursières. Cela peut être un achat ou une vente de titres, avant une annonce qui fera s’envoler ou chuter le cours, pour dégager une plus-value indue ou éviter une perte. Mais la transmission d’un “tuyau” à un tiers, sans opérer soi-même, tombe aussi sous le coup de la loi. Enfin, le montant est indifférent : c’est l’usage illégitime de l’information qui fait l’infraction, quelle que soit son ampleur.

Quelles sont les différentes formes de délit d’initié ?

Le “front running” : anticiper l’impact des ordres clients

Le front running est une pratique déloyale par laquelle un broker ou un trader utilise sa connaissance des ordres passés par ses clients, avant même leur exécution, pour prendre position à titre personnel. Ayant une visibilité sur le carnet d’ordres, il peut anticiper l’impact de ces futurs trades sur les cours et en tirer profit, au détriment de ses propres clients. C’est une forme de détournement de l’information qui casse la relation de confiance entre un intermédiaire financier et ses clients.

Exemple : Citadel Securities sanctionné pour avoir lésé ses clients (2020)

En 2020, l’autorité de régulation financière américaine FINRA a infligé une amende de 700 000 dollars à Citadel Securities pour des faits de front running entre 2012 et 2014. Le teneur de marchés avait retiré des centaines de milliers d’ordres de grande taille de ses processus de trading automatisés, les faisant exécuter manuellement par des traders. Simultanément, Citadel tradait pour son propre compte dans le même sens que ces ordres, à des prix qui auraient satisfait les ordres clients. Un conflit d’intérêts caractérisé.

Sur un seul mois, la FINRA a constaté que Citadel avait tradé contre les intérêts de ses clients dans près de 75% des ordres inactifs. Citadel a accepté de dédommager ses clients, en plus de payer l’amende, sans toutefois reconnaître sa culpabilité.

Le “scalping” : créer une demande artificielle

Dans le cas du "scalping", un initié, souvent influenceur ou conseiller financier, recommande publiquement un titre dans lequel il a préalablement pris position. L’objectif est de générer un intérêt artificiel pour ce titre afin de faire monter son cours, puis de revendre ses positions avec une confortable plus-value.

En dissimulant son propre intérêt dans les titres qu’il recommande, l’initié crée un biais trompeur. Il exploite abusivement la confiance que lui accordent ses followers ou ses clients pour servir ses intérêts personnels.

Exemple : Forster Winans, le journaliste qui monnayait ses articles (1985)

Dans les années 80, ce journaliste du Wall Street Journal rédigeait une influente chronique boursière, “Heard on the Street”. Il lui arrivait fréquemment de donner à l’avance à des brokers le contenu de ses articles, leur permettant d’anticiper les mouvements de marché que ses recommandations allaient susciter. En échange, Winans recevait une partie des profits réalisés par les brokers, environ 30 000 dollars au total.

Winans a finalement été condamné à 9 mois de prison, non pas pour délit d’initié stricto sensu, mais pour fraude et vol de documents appartenant au journal.

Le “reverse insider trading” : éviter une perte imminente

Le reverse insider trading consiste pour un initié à utiliser une information privilégiée non pas pour réaliser un gain, mais pour se prémunir d’une perte. Typiquement, si l’initié sait qu’une société dont il détient des titres s’apprête à publier de mauvaises nouvelles, il peut vendre ses actions avant l’annonce pour limiter son préjudice financier.

Même si l’intention n’est pas spéculative, il s’agit bien d’un abus de marché. L’initié s’exonère des pertes auxquelles sont exposés les autres actionnaires qui n’ont pas accès à l’information.

Exemple : Martha Stewart sauvée par un “tuyau” (2003)

Papesse du bien-être et femmes d’affaires influente, Martha Stewart animait un show télévisé très apprécié des américains. Avertie par son courtier, sur la base d’informations fournies par le PDG d’ImClone Systems, elle a vendu en catastrophe près de 4 000 actions de cette société biopharmaceutique, pour un montant équivalent à 230 000 dollars. Et ce, juste avant qu’ImClone n’annonce le refus de la FDA d’approuver son prometteur traitement anti-cancer, faisant chuter le titre.

Grâce à cette vente précipitée, Martha Stewart a pu éviter une perte sèche de plus de 45 000 dollars. Elle fut condamnée à 5 mois de prison, pas pour délit d’initié, mais pour obstruction à la justice.

Les “daisy chains” : des réseaux d’initiés en cascade

Enfin, les daisy chains désignent les chaînes de transmission d’informations privilégiées entre de multiples initiés. L’information circule de proche en proche, chaque maillon profitant à tour de rôle de ce savoir exclusif pour trader avantageusement.

Ces réseaux impliquent souvent des professionnels a priori extérieurs à l’entreprise, comme des analystes, des journalistes ou des conseillers, qui servent de relais. Plus la chaîne est longue et compte d’intermédiaires, plus il est difficile pour les régulateurs de remonter à la source de la fuite et de prouver les délits.

Exemple : le réseau de médecins et d’infirmiers de l’hôpital de Poughkeepsie (2023)

En 2023, deux médecins et trois de leurs collègues de l’hôpital Vassar Brothers de Poughkeepsie, dans l’État de New York, ont été inculpés pour un délit d’initié en chaîne. Tout a commencé quand Joseph Dupont, vice-président de la société pharmaceutique Alexion, a partagé avec son ami d’enfance Shawn Cronin, chef de la police, des informations confidentielles sur le projet d’acquisition par Alexion du laboratoire Portola. Cronin a alors transmis le tuyau aux docteurs Stanley Kaplan et Paul Feldman.

Kaplan et Feldman ont à leur tour mis dans la confidence des proches et des collègues de l’hôpital. Au final, 11 personnes ont investi sur la base de cette information privilégiée, tirant un profit de 4 millions de dollars en tout. En janvier 2024, Kaplan écopa de 4 mois de prison après avoir plaidé coupable.

Quelles sont les affaires marquantes de délit d’initié ?

Greenlight Capital (2009)

En 2009, David Einhorn, patron du célèbre hedge fund Greenlight Capital, fut condamné par le gendarme boursier britannique (FSA, devenue la FCA depuis) pour délit d’initié sur le titre Punch Taverns. Quelques jours avant une émission de titres de la chaîne de pubs, il avait vendu pour 5,8 millions de livres d’actions après avoir appris l’opération lors d’une conférence téléphonique avec un dirigeant.

Einhorn eut beau faire valoir qu’il pensait que l’information avait déjà été rendue publique, il a été sanctionné et son fonds a dû s’acquitter d’une amende de 7,3 millions de livres. La FSA a estimé que l’information sur l’émission était de nature privilégiée et que le dirigeant n’aurait pas dû la divulguer.

Galleon Capital (2009-2011)

L’affaire Rajaratnam est certainement le scandale le plus retentissant de l’histoire récente à Wall Street. Entre 2003 et 2009, le fondateur du fonds spéculatif Galleon entretenait un vaste réseau d’initiés dans la Silicon Valley et au sein de grands groupes (Google, Intel, Goldman Sachs) pour obtenir des informations privilégiées. Son mode opératoire : soudoyer des cadres et des analystes pour obtenir des “tuyaux” sur des résultats financiers, des fusions-acquisitions ou des lancements de produits, puis miser massivement sur les titres concernés. Le préjudice est estimé à plus de 60 millions de dollars.

Grâce aux écoutes téléphoniques, la justice put dénouer l’ensemble du réseau. En 2011, Rajaratnam fut condamné à 11 ans de prison, la peine la plus lourde jamais prononcée pour délit d’initié, et à 150 millions de dollars d’amende et de dédommagement. Une vingtaine de ses complices furent aussi condamnés, dont des pontes comme le patron de McKinsey ou un membre du conseil d’administration de Goldman Sachs.

Matthew Panuwat (2022)

Ancien cadre de la biotech Medivation, Panuwat fut informé de l’acquisition imminente de sa société par Pfizer. Sur la base de cette information, il acheta, non des actions de Medivation, mais des actions d’Incyte, un concurrent du même secteur. Pour la SEC, il s’agissait bel et bien d’un délit d’initié, car il avait misé sur l’impact que l’opération aurait sur une société comparable.

Cette pratique est désormais connue sous le nom de “shadow trading”, montage plus créatif que le délit d’initié classique car permettant aux initiés de contourner les surveillances habituelles. Le jugement Panuwat fait désormais jurisprudence, en élargissant considérablement le champ des délits d’initié dans le collimateur de la SEC.

Tyler Louden (2023)

Parfois, nul besoin d’un vaste réseau ou de schémas élaborés pour réaliser un délit d’initié. Il suffit d’avoir les bonnes oreilles au bon moment. C’est ce qu’illustre le cas de Tyler Louden, Texan de 42 ans condamné en 2023 à 2 ans de prison pour avoir utilisé des informations confidentielles glanées auprès de son épouse. Pendant le confinement, il avait surpris son épouse, cadre chez BP, évoquer un projet d’acquisition lors d’appels professionnels.

Sans en informer sa conjointe, il acheta pour près de 700 000 dollars d’actions de TravelCenters of America, cible du rachat. Une fois l’opération annoncée, il empocha pas moins 1,7 million de dollars de plus-value. Lorsque sa femme découvrit le pot-aux-roses, elle alerta sa hiérarchie. Louden dut non seulement rembourser ses gains, mais aussi s’acquitter d’une amende de 500 000 dollars. Son mariage n’a pas survécu au scandale.

Quelles sanctions risque l’auteur d’un délit d’initié ?

Pays et Sanctions

États-Unis

• Qualification : Crime (“Felony”)

• Sanctions pénales : Jusqu’à 20 ans de prison pour les personnes physiques

• Sanctions financières et administratives :

  • Restitution des profits illicites

  • Jusqu’à 5 millions $ d’amende pour les particuliers

  • Jusqu’à 25 millions $ pour les entreprises

  • Interdiction d’exercer des fonctions de management

France

• Qualification : Délit, Infraction administrative

• Sanctions pénales : Jusqu’à 5 ans de prison

• Sanctions financières et administratives :

  • Jusqu’à 100 millions € ou 10 fois les profits réalisés

Royaume-Uni

• Qualification : Crime (“Criminal offence”), Infraction administrative

• Sanctions pénales : Jusqu’à 7 ans de prison

Allemagne

• Qualification : Infraction pénale (“Straftat”), Infraction administrative

• Sanctions pénales : Jusqu’à 5 ans de prison

• Sanctions financières et administratives :

  • Jusqu’à 15 millions € ou 15% du chiffre d’affaires (CA) pour les entreprises

  • Jusqu’à 5 millions € pour les particuliers

Les approches sont pour le moins différentes des deux côtés de l’Atlantique. Cela tient à une différence fondamentale entre les approches américaine et européenne du délit d’initié.

L’approche américaine est subjective et se focalise sur la nature de la relation entre l’initié et la source de l’information. En effet, le droit américain s’est construit à partir de la notion de “breach of fiduciary duty”, c’est-à-dire la violation d’une obligation de loyauté et de confidentialité. Cette théorie considère qu’il y a crime lorsqu’une personne utilise des informations confidentielles en violation d’un devoir de confiance. Ce devoir peut découler d’une relation particulière (dirigeant-actionnaire, avocat-client, etc.) ou de circonstances spécifiques créant une relation de confiance.

L’approche européenne est plus objective et centrée sur la possession de l’information privilégiée elle-même. Elle considère qu’il y a délit avec le simple fait de détenir une information privilégiée et de l’utiliser pour réaliser une transaction, indépendamment de la manière dont on a obtenu cette information et de l’existence d’un quelconque devoir de confidentialité. C’est donc l’avantage informationnel en soi qui est une faute, car tout le monde devrait avoir un accès égal à l’information.

Aux États-Unis

Aux États-Unis, le délit d’initié est qualifié de “felony” (crime fédéral), c’est une infraction criminelle de classe D, la plus grave catégorie de criminalité financière. Au pénal, il est passible de jusqu’à 20 ans de prison et 5 millions de dollars d’amende pour les personnes physiques, 25 millions pour les personnes morales. Au civil, la SEC (Securities and Exchange Commission) peut imposer des sanctions comme la récupération des profits, des pénalités financières et l’interdiction d’exercer des fonctions de direction.

En Europe 

En Europe, le cadre juridique a été harmonisé par le Règlement Abus de Marché (MAR) de 2014 et la Directive Abus de Marché (MAD) de 2014, qui s’appliquent dans tous les États membres de l’UE. Le MAR qualifie le délit d’initié d’infraction ou de délit pénal, même si le terme de “crime financier” est parfois utilisé dans un sens large. C’est une différence par rapport aux Etats-Unis.

La distinction tient au fait que les peines encourues ne dépassent pas 10 ans de prison. C’est ce seuil qui marque, en droit pénal, la frontière entre délit et crime. Même si le cadre est harmonisé, les sanctions varient encore sensiblement selon les pays européens, reflétant des traditions juridiques et des politiques répressives différentes :

• En France : l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) peut prononcer des sanctions administratives jusqu’à 100 millions d’euros ou dix fois les profits réalisés. Au pénal, c’est un délit passible de 5 ans de prison et 100 millions d’euros d’amende.

• Au Royaume-Uni : le délit d’initié peut être puni jusqu’à 7 ans de prison.

• En Allemagne : depuis la réforme de 2016, les sanctions administratives peuvent atteindre 15 millions d’euros ou 15% du chiffre d’affaires pour les entreprises, 5 millions pour les personnes physiques. Les peines pénales vont jusqu’à 5 ans de prison.

Les cryptomonnaies sont-elles concernées par les délits d’initiés ?

La réponse est oui, absolument. L’affaire Coinbase est d’ailleurs un cas d’école des délits d’initié dans le Web3. En avril 2022, le ministère de la Justice américain a inculpé trois personnes, dont un ancien responsable produit de Coinbase, pour un délit d’initié lié aux listings de nouveaux jetons sur la plateforme.

Selon l’accusation, Ishan Wahi, qui travaillait dans l’équipe en charge des listings, aurait à 14 reprises prévenu son frère et un ami des futures introductions de cryptos sur Coinbase, leur permettant d’acheter ces actifs à l’avance sur d’autres exchanges puis de les revendre avec profit une fois l’annonce faite par Coinbase.

En effet, le listing d’un jeton sur Coinbase, compte tenu de la taille et de la réputation de la plateforme, entraîne systématiquement une hausse immédiate et significative de son cours. Une information en or pour qui la détiendrait à l’avance. Au total, les profits tirés de ce stratagème entre juin 2021 et avril 2022 ont dépassé les 1,5 million de dollars. Ishan Wahi plaidera finalement coupable en mai 2023, écopant de 2 ans de prison.

Depuis, les plateformes d'échange responsables renforcent leurs dispositifs de contrôle interne. La sécurité chez Bitpanda, par exemple, intègre des protocoles stricts concernant l'accès aux informations sensibles par les employés.

Au-delà des informations confidentielles sur les listings, les délits d’initiés dans le Web3 peuvent prendre des formes pour le moins créatives :

• Un développeur qui achète massivement les tokens de son projet avant une annonce de partenariat majeur.

• Un influenceur qui accumule une crypto peu connue avant d’en faire la promotion auprès de sa communauté, puis revend au plus haut.

Les caractéristiques mêmes des cryptoactifs les rendent particulièrement vulnérables à ce type de manipulations : forte volatilité des cours, transactions pseudonymes (voire anonymes), réglementation encore récente. Mais c’est surtout la concentration de l’information entre les mains d’un nombre restreint d’acteurs clés (développeurs, “whales”, plateformes d’échange) qui crée de fortes asymétries d’information.

Conclusion : le délit d’initié peut-il être légal dans certaines circonstances ?

Il existe une poignée de (rares) exceptions où l’utilisation d’une information privilégiée n’est pas répréhensible :

• Lorsque l’information est obtenue par hasard, sans lien avec une fonction ou un statut d’initié. Mais attention, il faut pouvoir le prouver !

• Quand l’initié trade dans le cadre d’un programme de rachat d’actions prévu de longue date, sans modifier ses ordres en fonction d’informations privilégiées.

• S’il s’agit d’un investissement stratégique, comme la montée au capital d’un actionnaire de référence, connu du marché.

• Dans certains cas de “market making”, où l’intermédiaire doit assurer la liquidité d’un titre, indépendamment d’une éventuelle information privilégiée.

Mais ces exceptions sont très encadrées. Il y a une réelle insécurité juridique. Dans le doute, la règle d’or est de toujours s’abstenir de trader si l’on dispose d’une information privilégiée. Mieux vaut une opportunité manquée qu’une inculpation !

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Questions fréquentes (FAQ)

Peut-on être poursuivi pour délit d’initié sans avoir réalisé de trade ?

En Europe, le simple fait de communiquer une information privilégiée peut constituer un délit, même sans en avoir tiré personnellement profit. C’est la théorie du “tuyau” ou “tipper-tippee” : le donneur d’information (tipper) est co-responsable s’il sait ou aurait dû savoir que le receveur (tippee) l’utiliserait pour trader. Ne pas trader soi-même n’est en rien une excuse, si l’on permet sciemment à d’autres de le faire.

Les membres de la famille des initiés sont-ils aussi concernés par les règles ?

Absolument. Les conjoints, parents ou enfants d’un initié sont soumis aux mêmes restrictions de trading s’ils ont eu connaissance d’informations privilégiées. On parle d’initiés secondaires : même sans lien direct avec la société, ils peuvent être poursuivis pour délit d’initié s’ils exploitent un tuyau familial. D’où l’importance pour les initiés de ne pas partager d’informations sensibles, même en privé.

Qu’est-ce que la “grey list” des initiés ?

La “grey list” ou “watch list” est une liste confidentielle tenue par les entreprises, recensant les personnes ayant potentiellement accès à des informations privilégiées (dirigeants, conseils, grands actionnaires). Ces initiés sont soumis à des fenêtres de trading restreintes et leurs opérations sont étroitement surveillées. L’inscription sur cette liste est un rappel de leurs devoirs de confidentialité et d’abstention.

Comment les initiés se font-ils souvent prendre ?

Souvent, c’est un faisceau d’indices qui alerte les équipes d’enquêteurs au sein des agences de régulation comme la BaFin, l’AMF ou la FCA : un timing troublant entre des transactions et une annonce, des profits anormalement élevés, des liens avérés entre un trader et un initié, etc. Les autorités peuvent aussi être alertées par des signalements de lanceurs d’alerte.